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（报告出品方/分析师：申万宏源证券吕昌周缘）
1．盐津铺子：集研产销于一体的休闲食品企业
1.1历史发展回顾
盐津铺子是我国最具影响力、产品品类最齐全的小品类休闲食品企业之一。
公司成立于年，经过多年的发展，公司推出包括休闲豆制品、凉果蜜饯、坚果炒货、休闲素食、休闲肉制品五个大类近百种产品。
年公司于深交所挂牌上市，目前公司与沃尔玛、永辉、苏宁、家乐福、华润、大润发、步步高等余家大型连锁商超直营合作，与多个县市经销商紧密合作，深度服务5万多家区域性超市门店，覆盖全国数百万家小店。
公司建立了小品类休闲食品全品类产品体系。
年，公司实现营收22.8亿元，同增16.5%，实现归母净利润1.5亿元，同降37.7%，主要原因系成本压力。
22Q1-Q3，公司实现营收19.7亿元，同增21%，实现归母净利润2.2亿元，同增.9%，主要原因系毛利率同比提升，同时优化费用投放。公司品类丰富，22H1休闲烘焙点心类/休闲深海零食/休闲肉鱼产品/素食/豆制品/其他/果干类/蜜饯炒货产品占收入比重为36.9%/18.7%/11.1%/8.8%/8.1%/7.3%/7.0%/2.1%。
区域分布上，公司以华中地区为主要市场开展业务，华中/华南/华东/西南+西北/华北+东北/境外占收入比重分别为41.6%/19.4%/18.8%/12.6%/7.6%/0.1%。
1.2股权结构清晰，管理团队资深
创始人张学武及其兄张学文二人合计持股64%。其中，张学武通过直接和间接形式持有公司48.15%的股份，为公司最大股东，张学文持有公司16.27%的股份。公司股权相对集中，股权结构稳定。
图5：盐津铺子股权结构（截至年9月30日）
相继引入经验丰富管理者。
年后，公司加强外部人才引进，先后聘请张小三先生担任副总经理，负责公司大营销全渠道运营管理，黄敏胜担任公司副总经理，负责大制造和质量保证事业部运营管理，张磊担任公司副总经理，负责电商及线上数字化营销工作，高管经验与职位相匹配，有效保障相应业务板块稳定发展。
多元化激励计划提高员工积极性。
年6月21日，公司完成首次授予限制性股票登记工作，向12名激励对象授予限制性股票万股，年6月17日，公司向32名激励对象授予限制性股票.67万股。
但由于公司年经营承压，业绩未达成第一个解除限售期的业绩考核目标。公司于年1月结合实际情况调整业绩考核目标，22-23年收入目标增速分别为18%/20%，扣非净利润增幅分别为%/53%。新修订的业绩考核目标可以最大程度发挥激励效果，激发核心员工积极性。
2．休闲食品行业蓬勃发展，品牌竞争力凸显
2.1休闲食品整体竞争分散，部分品类海外品牌集中
休闲食品是指在正餐以外时间里或休闲时间食用的包装食品，品类分散，品种众多。休闲食品俗称“零食”，整体品类分散，品种众多。休闲食品的消费者分布广泛，购买人群不受地域、年龄等限制，市场覆盖面广。
根据艾媒咨询统计，年至年中国休闲食品行业市场规模从亿元增长到亿元，11年的复合增长率约9.9%。预计年市场规模将达到亿元。
图8：休闲食品行业细分子类
休闲食品整体竞争格局分散，但部分子行业高度集中。
由于休闲食品的消费场景广泛，同时品类多元，行业整体竞争格局分散，但不乏行业高集中度的子行业。
以糖巧为例，本身就属于玛氏、好时等海外头部品牌的优势领域，具备产品、品牌和渠道等优势，在上世纪进入中国后迅速占领市场，目前市占率遥遥领先同行业国产品牌。
考虑到海外公司仍掌握包括可可豆等在内的原材料优势，未来国内公司在糖巧等行业实现突破的难度较大。
2.2渠道竞争多元化，品牌竞争力凸显
回顾休闲食品的消费趋势，基本可以分为五个阶段：
-：以国有大型百货为主体的单一业态。
彼时物资生活匮乏，主要产品以饼干、糖巧为主，尚无其他休闲零食。
-：20世纪80年代中期超级市场的零售业态引入中国，年允许外资零售企业进入中国零售领域，我国形成百货、超市、便利店等多种业态并存的格局。
统一、旺旺等台资企业在90年代进入中国大陆市场后，专注于少数的SKU的宣传营销，通过流通渠道，快速触达全国的消费者。休闲食品品类上，膨化食品、糖果等占主导地位，舶来品和国产零食各据半壁江山。
-：零售业态由偏重超市业态，向便利店、仓储商场等多种业态发展；年淘宝成立，各类电商品牌开始崛起，电子商务初步形成，但渠道上传统商超仍占据主导地位。
国际零售巨头沃尔玛、家乐福等加速开店，本土企业大润发、永辉超市等也处于蓬勃发展期。充饥性需求减弱，消费者需求多样化，休闲零食呈现多品类发展态势。
-：移动支付的推广加速零售业增长，电商渠道凭借流量红利经历高速增长的黄金时代。其中三只松鼠营收从年的9亿提升至年的亿，5年CAGR超62%。产品上，消费者追求品质化、健康化、个性化。
-至今：新零售概念主导，线上线下融合发展，年后，短视频电商、直播带货成为新的零售方式，渠道发展呈现多元化。而休闲食品的消费动机也有所改变，行业整体向细分化的领域发展。考虑企业品牌力的建设在很大程度上可以获取消费者的广泛认可，对品牌的信任感一旦产生，后续会产生消费的依赖性，因此品牌竞争力的作用逐步凸显。
#盐津铺子#
3．产品渠道双轮渠道，长期空间可期
3.1深耕零食十余载，转型开启新征程
持续专注休闲食品行业，长期坚持自主制造。公司成立后持续推进产能建设，在制造端重资产积累多年休闲食品生产经验，围绕直营商超形成多层次、广覆盖、高效率的渠道网络；年上市后，公司开始从区域向全国拓展，其中休闲（咸味）零食第一曲线稳中有升，休闲烘焙点心第二曲线快速增长；年后公司按照“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、(未来)全球化”的中长期战略，全面转型，聚焦六大核心品类，拓展全渠道，持续推动品牌建设。
3.1.1初创期：差异化竞争小品类，直营商超主导下快速发展
差异化竞争聚焦小品类，开发具有中国传统特色的休闲食品。公司自成立以来，专注于小品类休闲零食，意图通过差异化竞争策略，避开休闲食品行业巨头的优势领域。
从名字不难推测，盐津铺子早期通过蜜饯产品起家，逐步建立起中国传统特色小品类休闲食品全品类产品体系。截至上市时，公司产品主要围绕凉果蜜饯、休闲豆制品、坚果炒货、休闲素食、休闲肉制品五个大类，包括近百种产品。
直营商超主导、经销跟随。
公司早年间借助大型商超的高端渠道，通过以点带面的模式发展本地区经销商。
大型连锁商超管理规范、品牌信誉度高，普遍受到消费者的青睐，有助于公司树立良好的品牌形象，公司与沃尔玛、家乐福、大润发、华润万家、步步高、永辉、天虹百货、人人乐等现代大型连锁商超保持长期、紧密的合作关系。年以前，直营商超渠道在公司收入占比高达30%以上。
3.1.2发展期：强化多品牌战略，中岛模式加速全国拓展
强化多品牌战略，烘焙品类打造第二增长曲线。上市后，公司持续扩展产品矩阵，增加了休闲蛋糕、面包、薯片、沙琪玛、果冻布丁、糖果巧克力等诸多新品。其中年推出烘焙产品，成功打造休闲烘焙点心第二曲线。
公司在丰富产品矩阵的同时推广多品牌战略，辣条推出“小新王子”系列产品，烘焙产品推出“憨豆爸爸”系列，其他品类零食仍主打“盐津铺子”品牌。
店中岛升级体验式消费场景，多维度提升品牌知名度及美誉度。
相比于传统柜台，店中岛模式独立的品牌形象展示更为突出，同时辅以导购促销引流，可进一步强化消费者的品牌认知。
根据公司公告披露：年推出“金铺子”店中岛，门店销售同比增长超50%；年推出“蓝宝石”店中岛，成功地确立了58天鲜在短促烘焙行业的行业地位，门店销售大幅增长，年公司进一步升级为“盐津铺子”零食屋、“憨豆先生”面包屋，全面提升“盐津铺子”品牌力和影响力。店中岛模式标准化程度较高，复制性较强，从实施效果来看，仅年金铺子、蓝宝石店中岛便突破条陈列，帮助公司加速全国化扩展，年后，公司在华中地区外市场发展迅速。
3.1.3转型再出发：聚焦核心品类，拓展全渠道
业务转型聚焦核心品类，多品牌布局提升影响力。
公司年进行业务转型，精简产品矩阵，形成包括深海零食、辣卤、烘焙、薯片、蒟蒻和果干在内的六大类产品，打造“盐津铺子”、“31°鲜”、“憨豆爸爸”和“薯惑”四大品牌。
产品规格上，除优势散装外，全力发展定量装、小商品以及量贩装产品，满足消费者各种场景的零食需求。
从业绩表现上看，21Q1营收和利润因春节促销，表现较好，21Q2因转型费用投放和原材料上涨，利润端承压明显，公司积极应对，21Q3利润端很快企稳回升。
优化渠道结构，切换全渠道布局。
商超渠道毛利率通常高于其他渠道，但由于要支付进场费、条码费等，因此费用率普遍较高，对比其他休闲食品，以商超渠道为主的盐津铺子虽然毛利率较高，但销售费用率同样较高，因此盈利能力并未领先，公司主动精简直营商超渠道，将部分门店卖场转场由经销商经营，虽然直营商超数量有所增加，但KA卖场数量大体上呈现下降趋势。
与此同时，公司通过业务拓展和渠道下沉全面扩张经销渠道，经销商数量不断增长，截至年6月30日，公司共有经销商家。
线上电商主打盐津辣卤，零食渠道继续发力。
从年起，公司开始借助天猫、京东等电商平台进行销售，通过全资子公司盐津电子商务管理，精准定位为“制造企业的品牌电商”。
公司积极拥抱探索社区团购/直播带货/B2B/O2O等新零售渠道，年后，公司开始聚焦“大单品战略”，各核心单品在抖音上已经取得行业领先地位。目前线上电商主打盐津辣卤，挖掘达人资源，在抖音平台与主播种草引流，拼多多爆款出击。
线下渠道方面，重点发展CVS、零食专卖店、校园店等，与热门零食量贩品牌零食很忙、零食有鸣、戴永红、好想来、老婆大人、糖巢、零食优选等深度合作。
3.2聚焦细分赛道，长期空间可期
公司早年间产品以散称装为主，配合中岛模式快速放量，但因SKU众多，难以在消费者端形成产品壁垒，因此公司一直没有超过10亿收入的大单品诞生，规模效应有限，公司聚焦细分市场有体量、有成长空间、未形成垄断、有供应链优势的核心品类，配合供应链优势，致力打造以尽可能低的价格为消费者提供安全、美味、健康的品牌零食。从H1开始，公司各品类毛利率均有不同程度上升。
辣味零食行业发展迅速，公司聚焦魔芋产品。
辣味休闲零食受欢迎程度持续提升，年辣味休闲食品零售额亿。公司辣卤零食主要集中在浏阳工厂和九江工厂生产，品类丰富，包括肉鱼、辣条和素食等。
公司聚焦魔芋产品，打造丰富产品矩阵，其中魔芋爽产品相比竞品，膳食纤维比例更高、热量更低，更符合消费者追求健康的需求。
尽管目前盐津在辣卤零食品类中暂未有龙头大单品，但公司凭借优质的产品力以及丰富的产品矩阵有望持续提升品牌势能，带动公司销售收入提升。
持续打磨31°鲜深海零食，大单品雏形初显。
公司年推出“31°鲜”鱼豆腐，经过多年发展，形成以深海零食、鱼豆腐、鱼肠、蟹柳等产品为主的深海零食系列，公司凭借产品品质、高性价比收获广大消费者好评，22H1休闲深海零食系列实现收入2.26亿，毛利率50.7%，大单品雏形初显。
公司近期专注鳕鱼产品，通过产品矩阵调整提高售价，未来量价齐升下，深海零食有望实现加速增长。
烘焙品类定位中保，渠道优势下发展迅速。
憨豆爸爸品类丰富，包括蛋糕、面包、沙琪玛等，产品定位中保产品，凭借渠道优势发展迅速，年后烘焙品类（含薯片）已是公司第一大品类，成为公司第二增长曲线。考虑到长保产品因产品老化、口感差，逐渐被中短保产品替代挤压，公司烘焙品类仍有较高提升空间。
“薯之惑”持续拓宽消费场景，满足消费者对不同消费场景的需求。
薯片行业集中度比较高，但从产品发展上看，乐事、上好佳等膨化食品近年来并未出现明显的产品创新，更多的还是围绕口味丰富度的提升。
公司持续拓宽消费场景从原有散称售卖延伸9.9元量贩装、2元流通装等产品。未来有望凭借高性价比产品实现突围。
果干系列聚焦芒果干，供应链优势凸显性价比。
果干类产品对原材料品质要求较高，同时制作过程需要尽可能的保留水果的原味和营养。芒果作为热带水果，在东南亚被广泛种植，公司优选越南新鲜优质青芒，就近在广西工厂进行加工。公司充分利用供应链优势，产品价格更具性价比。
H1果干类实现收入0.85亿元，同比下降27.6%，主要原因系产品优化，今年没有售卖榴莲干产品，但从关联交易的采购数量判断，预计芒果干品类仍持续增长。
我们测算芒果干行业市场规模大约11亿元，目前公司市占率接近15%，相比行业龙头25%的市占率，芒果干品类仍有较高提升空间。
3.3打磨供应链提升盈利能力，深化研发构筑行业壁垒
食品企业往往通过全国化工厂布局，以及优化供应链实现盈利能力提升，以绝味食品和周黑鸭为例：
1）绝味食品目前拥有工厂21家，形成“以6个工厂为主体，DC工厂为辅助”的布局，公司成立绝配供应链覆盖全国+城市和地区（+一二线城市，+乡镇县）,受益于生产基地布局和门店密度提升以及供应链的智能化管理，绝味单店运输费用低于其余卤味品牌；
2）周黑鸭于年整合供应链中心，并引入OCM成本控制精细化管理体系，年在鸭副成本上涨的背景下，毛利率同比提升2.3%。盐津铺子现已完成湖南浏阳、江西修水、广西凭祥、河南漯河4大生产基地布局，未来通过整合供应链，同时聚焦核心单品发挥规模优势，盈利能力仍有一定提升空间。
坚持自主制造，实验工厂快速反应。
公司形成“源头控制、自主生产、产品溯源”为核心的食品安全优势，公司设立了初加工子公司专门负责对初级农产品的质量控制，并通过自由生产车间进行加工，公司主要产品均为自主生产。
而针对休闲食品快速消费、品种更新换代快的特征，公司采用“实验工厂”模式开展已有产品的改进和新产品的研发工作，将研发环节和生产环节有机结合，针对市场变化快速反应，第一时间满足消费者需求。
深化研发创新，打造企业核心竞争力。
公司持续创新，不断加大研发、实验室、品质管理、新技术和新设备的投资力度，未来研发方向将围绕：
1）推进供应链条现代化，整合上下游资源，打造盐津铺子休闲食品产业生态平台；
2）食品绿色生产，实现低碳食品制造技术的突破等方向。
4．盈利预测与估值
关键假设：
烘焙点心：公司加速烘焙专柜下沉（22年烘焙事业部计划投放1万个新专柜，开拓3.5万家售点），薯片品类凭借性价比优势快速放量，伴随渠道精耕下，预计22-24年销量分别同比24%/20%/15%，考虑公司通过产品矩阵调整，预计22-24年均价保持2%增长。
深海零食：公司围绕深海零食系列持续扩充产品矩阵，公司聚焦深海零食大单品打造，预计22-24年销量分别同比30%/20%/15%，考虑公司近期专注鳕鱼产品，未来通过产品结构调整实现均价提升，预计22-24年平均售价分别同比5%/2%/2%。
休闲肉鱼：休闲肉鱼为辣卤系列的主要构成，公司在线上电商主打盐津辣卤系列，通过挖掘达人资源，加速抖音和拼多多等资源投放，预计22-24年销量分别同比50%/30%/25%，考虑到线上竞争较为激烈，预计22-24年平均售价分别-2%/2%/3%。
其他：其他主营业务主要包括辣条、素食、豆制品、蜜饯炒货等，其中素食、辣条等辣卤产品以及芒果干将贡献主要增量，预计22-24年实现收入9.41/10.63/11.91亿元，分别同比15%/13%/12%。
盈利能力：考虑公司聚焦核心品类发挥规模效应，整合供应链提升盈利能力，预计22-24年综合毛利率分别为37.8%、38.5%、39.0%。
费用率上，公司梳理渠道结构，优化费用投放，预计22-24年销售及管理合计费用率分别为24.7%、23.3%、23.0%。
综上，预计公司22-24年归母净利润分别为3.01亿元、4.34亿元、5.41亿元，分别同比%、44%、25%。对应EPS为2.33、3.35、4.18元，当前股价对应22-24年PE为56x，39x，31x。
相对估值：我们采用相对估值法，公司主营休闲食品，全渠道覆盖消费者。对于可比公司，洽洽食品主营坚果炒货类、焙烤类休闲食品；良品铺子布局众多休闲食品品类；劲仔食品主要生产肉鱼制品、豆制品等；甘源食品深耕籽类坚果炒货行业。
考虑到休闲食品行业竞争分散，渠道多元化，品牌竞争力凸显的企业更易获得消费者的广泛认可，给予公司年可比公司市值加权平均PEG，对应目标市值亿，较年3月3日收盘市值仍有16%上涨空间。
5．风险提示
5.1股价表现的催化剂
产品放量超预期：公司聚焦深海零食、烘焙、辣卤、薯片和果干等核心品类，若新品符合下游消费者需求，产品放量超预期，有望带动公司营收超预期。
渠道拓展超预期：公司加强全渠道覆盖，直营商超树标杆，经销商渠道全面拓展，新零售跟进覆盖，若渠道终端网点开拓数量或平均网点产出超预期，有望带动公司营收超预期。
5.2核心假设风险
1）渠道商业模式变化的风险：公司依赖第三方经销商来销售产品，若公司不能控制经销商及其次级经销商，可能会影响公司产品销售，进而对公司的业务、财务状况、经营业绩产生不利影响。
2）原材料成本波动：若上游原材料成本出现大幅上涨，可能导致公司短期无法将成本压力完全转移给下游，造成盈利受损风险。
3）食品安全问题。
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