这篇文章探讨下盐津铺子，包括中期成长逻辑，中报业绩和中期买点，以及主要缺点和瑕疵。
一、中期成长逻辑：渠道和品类扩张
过去三年公司的成长动力是，中岛模式的快速复制和烘焙产品的大幅放量。公司年下半年即开始探索在核心KA门店投放店中岛。与此同时成功把烘焙产品培育成第二增长曲线。截至去年底，公司拥有1.6万个中岛，烘焙产品的营收占比超过1/3。公司未来三年营收增长的核心驱动力，依然是中岛模式复制、烘焙产品增长，此外还有定量装的发力。
1、渠道扩张：公司的前五大客户相对稳定，包括沃尔玛、步步高、华润万家、大润发和家乐福等。截至年底，公司已进入36家大型连锁商超的个卖场，覆盖沃尔玛、家乐福、麦德龙、大润发；华润万家、步步高、家润多、人人乐、天虹百货等大型连锁超市。根据中国连锁经营协会的统计，年销售额前50名的超市，其门店数量合计家。也就是说，目前公司对这些大型连锁商超旗下门店的覆盖率是13%。而在这些商超内部做门店拓展相对容易，因为有历史数据可供评估铺中岛的效果如何。
中岛模式的可复制性过去几年已经得到验证，如果公司顺利完成全国化，至少有8万个中岛。有人提出质疑，公司的天花板是否有这么高？年，中国百强连锁超市门店数家，按每家商超2个中岛算，理论上公司可铺设的中岛数量是5.2万个。至少三年内是不会达到天花板的。虽然公司已经走过成长速度最快的阶段，但整个快速成长期还没完全走完。
另一个问题是，盐津铺子中岛模式的壁垒到底有多高？如果其他品牌想模仿，愿意投入费用，又有足够的SKU，超市为什么要优先和盐津铺子合作？我认为，盐津铺子的最大优势是自主生产，成本更低，有价格优势，且响应速度更快。
2、区域扩张：公司去年把中长期战略升级为“多品牌、多品类，全渠道、全产业链、（未来）全球化”。全球化属于远期的事情，此前先要达到全国化布局。盐津铺子目前还不是严格意义上的全国性公司，去年华中贡献44%的营收，生产基地都位于华中和华南。公司计划以湖南、江西、广东和广西为重点，加上外围的云南、贵州、四川重庆、陕西、湖北、河南、山东、江苏、安徽、福建10个省，分步实施“4+10”。
3、品类扩张：从品类扩张的角度来看，年，国内烘焙糕点的市场规模是亿元。公司去年烘焙产品的营收规模6.8亿元，市占率不足0.3%，依然有充足的潜在成长空间。此外，在散装称量的基础上，公司开始尝试切入定量装，以打入社区团购和便利店等渠道。今年初公司已成立专门的定量装事业部，深海零食作为全渠道试点的一个品类，在成功后会再推广到其他品类。目前深海零食尚未形成龙头品牌，公司散装已有一定的体量，去年近3亿收入。
二、中报业绩和中期买点
我比较认同最近信达证券的点评，“全年业绩增速整体前低后高”，“主动调整迎来长期买点”。根据某卖方对湖南部分渠道的调研，4-5月收入环比Q1略微回落，主要原因是3-4月产品调整幅度较大，对营收有一定冲击。小岛的坪效更高，成本更低，数量快速增加，Q2的费用投放力度较大。据此做测算，中报净利润增速可能会放缓到28%-35%之间。然后在三季报再加速增长。这可能是公布一季报后这段时间回调的原因。
假设这个预测是准确的，中报披露是否会导致股价下跌？在此之前是否不要买入股票？其实，我们无非是希望等待一个好的价格和时机，而价格比时机更容易判断。最近的股价下跌至少已经部分反映中报的情况。如果在中报之前出现好价格，是可以考虑参与的。当前的价格再往下跌一些，以三年的维度看，在保守假设下，确实已经能够提供不错的预期收益率。
另外，我们预测完一家公司未来三年的业绩表现，至少要逐个季度进行跟踪。对ToC的消费品企业来说，可以想办法建立先行指标。以求在定期报告出来前，就知道公司的整体销售情况。这也是我最近在思考的一个问题，如何以小样本的方式，跟踪盐津铺子的渠道和品类进展？
三、主要的缺点和瑕疵
我们考虑买不买一只股票，既看它本身如何，也看它与其他股票的对比。最理想的股票是，长期、中期和短期相互结合的，长期的成长空间大、持久性强；中期的成长逻辑清晰、速度快、确定性高；短期有明确可见的催化剂，市场定价充分反映各种风险，估值水平合理或低估。不过现实中的股票总有各种缺点，不会样样都那么理想。最终还是要对各种因素进行权衡取舍。
盐津铺子也是如此，它的主要缺点和瑕疵包括，产品的品牌力不够；以线下渠道为主，而商超人流量持续下滑；自由现金流较差。关于自由现金流，是因为公司处于快速发展期，当公司的扩产和铺岛速度放缓下来，其自由现金流自然会明显改善，不过此时公司的增长速度也相对较慢。
在企业不同的发展阶段，主要矛盾是不一样的。目前公司的核心成长逻辑是渠道推动型，在中岛密度较低的阶段，仍能保持高速增长。当中岛数量达到潜在天花板的一半时，比如4-5w个，此时公司的增长速度会开始放缓。而且在商超流量下降的背景下，线上渠道和品牌力的重要性会更加突出。这对公司来说是一个挑战。
关于盐津铺子，更多内容可以参考：
对盐津铺子的初步印象/6/8
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HiYanBin
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