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（报告出品方/作者：国泰君安证券，訾猛、李耀）
1.盈利预测核心假设：收入端：我们预计公司-25年营收分别为41.0亿（+42%）、51.7亿（+26%）、63.6亿（+23%）。
1）按产品结构：受益于新零售及电商驱动下的魔芋制品（魔芋丝、素毛肚）、肉禽制品等放量，预计-年辣卤零食后续将延续高增，预计期内收入分别为15.7亿（+58%）、20.4亿（+30%）、25.8亿（+26%）；预计-年深海零食及烘焙零食稳步增长，其中深海零食期内收入分别为6.4亿（+15%）、7.1亿（+10%）、7.8亿（+10%），烘焙零食收入分别为7.2亿（+10%）、7.9亿（+10%）、8.7亿（+10%）；受益于新零售及电商驱动下的蒟蒻、薯片、果干、蛋制品等放量，预计-年其他零食项高增将延续，期内收入分别为11.7亿（+69%）、16.3亿（+40%）、21.4亿（+31%）；
2）按渠道结构：受制于渠道去中心化，直营商超渠道维持基本盘，预计-年直营KA渠道收入分别为3.3亿（-10%）、3.3亿（+0%）、3.3亿（+0%）；受益于电商红利和公司组织效率，-年电商渠道高增有望延续，预计期内营收分别为8.8亿（+%）、12.3亿（+40%）、14.8亿（+20%）；受益于新零售渠道红利及公司组织效率，预计-年公司在量贩店渠道渗透率将继续提升，大流通渠道高增延续，而BC超在实现渠道外包后仍保持一定增长，预计期内经销渠道合计收入分别为28.8亿（+37%）、36.1亿（+25%）、45.5亿（+26%）。
费用及盈利能力：考虑到公司魔芋制品、蒟蒻类、蛋制品等新品规模效应尚未凸显，伴随放量其单品毛利率有望持续抬升，预计-年公司毛利率分别为34.5%、34.7%、34.8%；受益于电商规模效应、BC超去直营化策略以及量贩店带来的渠道扁平化，预计-费率下行较明显，其中年因渠道转型边际力度较大而有明显费率下移，预计至年销售费用率保持在13%至14%之间；受益于毛销差改善，预计-年净利率持续抬升，期内净利率分别为12.4%、13.0%、13.5%。
2.以变求存：盐津模式再定位2.1.多品类、全渠道放量，处于业绩释放期
变革见效，多品类配合全渠道，公司业绩处于释放期。年公司采取“多品类、全渠道”策略，在直营渠道基础上调整渠道重心并进行产品推新，至年逐步构建了电商、零食量贩店等新渠道为增长极的新模式，并带动辣卤-休闲魔芋制品（魔芋丝、素毛肚等）、蛋制品、蒟蒻制品等新品放量。受益于公司持续变革的经营思路，年至今公司处于业绩释放阶段，期内业绩呈现高增。
2.2.产品、渠道复合型，以变求存
休闲食品按运作模式可以粗略划分为渠道型或产品型公司。根据自有产能贡献度、渠道依赖度以及是否拥有核心品牌这三个维度，我们可以将休闲食品公司粗略划分为渠道型公司及产品型公司：渠道型公司的本质是通过渠道打开需求进而创造规模效应，优点是业绩弹性强，缺点业绩波动性大、对渠道的依赖度较高且自有产能贡献度有限；产品型公司本质是通过长期的培养形成消费者在某一品类的强心智占有进而形成议价权，优点是业绩稳健、对渠道的话语权较强且拥有品牌忠诚度，缺点是业绩弹性弱，且品类和产品结构调整较慢。盐津模式介于产品、渠道之间，能快速、有效调整是盐津模式的核心。直观上看，盐津铺子的业绩释放近年来较多的依赖于新渠道合作，但是相较于传统的渠道型公司，盐津铺子的自有产能贡献度高且具备一定的品牌认知，公司在实现业绩弹性的同时，也具备一定的营收韧性。对标同业，盐津铺子产品、渠道结构也呈现较高的分散度，而且渠道和产品结构变化非常迅速，往往2-3年时间就会颠覆其既有的品类或渠道结构，我们认为，能够快速的对渠道、产品结构做出有效调整是盐津模式的核心。
3.效率为核：盐津模式再解析以变求存，持续进行自我迭代，是盐津铺子的直观特征。复盘公司年以来的历史，盐津铺子由早期的直营商超为核心、烘焙为主的传统产品型公司，逐步变革为多品类、全渠道覆盖的复合型公司，背后的思路是“以需求为主导，结合产品体系调整渠道模式，产品、渠道双轮驱动”。
依据产品结构及渠道结构，盐津铺子发展主要分为三个阶段：第一阶段（年之前）：直营商超为渠道核心、咸味零食为主导的产品型企业。年之前，休闲食品市场整体处于快速扩张阶段，渠道体系则主要依赖商超体系及中小终端；公司在渠道端采取“以直营商超为主导、经销跟随”的策略，公司对核心KA采取直营方式，利用KA渠道形成消费者认知及产品定价体系，进而对经销商覆盖的B类、C类超市形成带动；该时期公司基于历史优势，逐步构建了蜜饯、坚果炒货、休闲素食、休闲肉制品为核心的散称包装咸味零食。
第二阶段（-年）：深耕商超，拓宽品类、构筑供应链优势。该时期商超渠道呈现较为明显的存量竞争，渠道端对零食企业的品牌要求逐步强化，公司对直营商超进一步深耕，通过店中岛模式实现单一品牌的产品矩阵；该时期，公司的多元化思维继续萌芽，考虑到烘焙产品能对渠道产生较好的配合效应，且能够构筑供应链优势实现高性价比，-19年大幅扩充烘焙产能，实现面包、蛋糕、沙琪玛等烘焙产品的自产能力，在“盐津铺子”咸味零食的主品牌之外开拓“憨豆爸爸”副品牌，打造咸味食品、烘焙的双成长曲线。同时，考虑到后续发展，公司也在积极建设辣条、鱼肠等其他品类产能，盐津铺子的供应链优势逐步形成。
第三阶段（年至今）：强化供应链，向“多品类、全渠道”迈进。年之后，消费平价化、休食风味化、及渠道去中心化趋势明显，线上渠道及便利店、零食量贩等新零售渠道对休闲食品放量形成明显支撑，公司利用多品类、供应链优势，逐步降低商超渠道比重，将渠道重心向线上及新零售渠道切换；为配合渠道改革，公司结合消费趋势及渠道特征快速调整产品结构，缩减烘焙、蜜饯等传统产品占比，大力拓展辣卤制品、深海零食、蛋制品、蒟蒻类制品等；同时，基于不同渠道的盈利需求及消费者定位，公司也积极调整包装策略，除优势散装外，全力发展定量装、小包装及量贩装等规格。经过调整，盐津铺子形成了7大品类，四大渠道为核心的营收结构。产品层面，公司形成了辣卤制品、蛋制品、蒟蒻类、深海零食、烘焙、薯片、坚果果干七大品类为核心的产品矩阵，渠道层面，公司形成了零食量贩、电商、大流通、商超系统为核心的四大渠道体系。
结合公司发展历程，我们简要总结盐津的选品及渠道思路：选品方面，公司主要考虑三点，即能否构筑供应链优势、是否配合渠道展开、赛道空间及竞争格局，而在渠道层面，公司始终对新兴渠道保持敏锐的嗅觉，对既有渠道则争取市占率的持续提升。基于以上，我们提炼出盐津模式：“以组织效率为核，采取多品类策略、依托供应链优势，实现全渠道导入”。我们认为，盐津模式的核心在于其行业领先的组织效率，基于市场化的用人理念及兼容并包的团队思路，公司具备创业型公司自我革新的基因及强势执行力；依托于多年积累的供应链优势，公司在各品类逐步打造“高品质下的高性价比”，而多品类的产品布局不受单品局限性的束缚，配合供应链优势，保证盐津铺子持续、快速的调节渠道重心，实现全渠道导入。
3.1.多品类+供应链优势是全渠道的基础
多品类策略及供应链优势是盐津能够进化成全渠道布局的先决条件。复盘盐津铺子的渠道转型逻辑，我们发现公司之所以能够快速实现渠道重心的调整，主要依靠两个要素：1）多品类策略：相较于单品类公司，盐津铺子在每个渠道均采取多品类策略，单一产品渠道定价的波动对渠道整体盈利能力影响较小，而单品类公司渠道改革时不得不考虑产品与新渠道合作定价对既有渠道的盈利冲击，同时，多品类优势也使得盐津铺子也能因渠道特征导入与之匹配的产品结构，渠道的适配性更广；2）供应连优势：盐津铺子在湖南、江西、广西、河南建立生产线及初加工公司，产品接近九成以上为自有产能生产，而传统的渠道型公司往往较为依赖代工，自有产能帮助盐津铺子将代工环节毛利留存，进而实现单一品系的毛利优势，较厚的毛利也给盐津铺子较大的渠道谈判空间。
3.2.组织效率是核心
盐津已构筑一个具备较强迭代能力的营销体系。在产品端，公司采取零食工厂模式，根据市场偏好、竞争格局及是否能构筑成本优势等因素进行高频研发及小批量生产，经过市场筛选后保留能够放量的单品；在营销端，公司在营销总部下按照直营商超、线上电商、经销渠道（含零食量贩、流通渠道等）划分事业部，每个渠道事业部均能独立对接公司全部产品体系，事业部的权限灵活且互相能够保持较高独立性。
我们认为，休闲食品的商业模式本质上源自于团队特征，盐津铺子敏锐的市场嗅觉及强势的执行力本质上来源于人的特征：公司拥有一支多元化、强激励的创业型团队。盐津铺子团队来自于“大制造”，背景多元化。公司实际控制人张学武为盐津铺子创始人之一，90年代至今始终在休闲食品领域深耕，将盐津铺子由早期的蜜饯为核心的作坊式企业转变为多品系、全渠道公司，亲历公司成长历程，具备丰富的从业经验。以张总为核心，公司构筑了背景多元化的团队，其业务高管大部分为80后，分别来自于雀巢、美的、立白等制造业公司，其职业背景帮助盐津提升营销、品控及成本管控能力，同时也利于公司跳出传统食品制造业的思维局限性。
勇于激励，团队执行力强。公司先后在、、年推出四次股权激励方案，其激励均集中在核心高管及核心技术人员，激励幅度大且激励集中度高，就实际业绩完成情况及激励兑现进度看，团队大部分时间均完成激励考核目标（其中年激励方案做出二次修正），我们认为强激励对提升队伍积极性和执行力有显著的促进作用。
4.变者为王：盐津成长逻辑再梳理我们认为，业态决定成长逻辑，休闲食品消费的碎片化特征及渠道结构的去中心化趋势决定了盐津铺子必须持续的进行产品创新及渠道结构调整，以保持业绩的持续增长；站在渠道的视角，我们认为盐津在零食量贩渠道仍有市占率提升可能，电商渠道具备持续力，经销渠道的调整契合渠道去中心化趋势，仍有较大的挖潜空间。
4.1.“碎片化”及“去中心化”：盐津背后的行业逻辑
观察休闲食品上市公司，我们发现大部分企业近年来在产品及渠道结构层面均出现明显的“碎片化”迹象，且产品及渠道结构均呈现不同程度的变革。我们认为，这背后的行业逻辑是休闲食品消费的碎片化及休闲食品渠道结构的去中心化，这决定了休闲食品企业必须具备持续调整产品及渠道结构的能力。
国内休闲食品是大行业、小赛道，本土特征决定其碎片化趋势。依托于庞大的人口规模及日常消费属性，休闲食品规模巨大，根据欧瑞咨询、尼尔森等多口径估测，国内休闲食品行业规模在亿至1万亿元不等；休闲零食行业品类较多，按原料口径粗略划分休闲食品也有十余种大品类，但国内休闲食品市场的西化程度不高，刨除糖果、烘焙、面包、饼干等舶来零食品类外，本土风味零食仍占据近5-6成市场份额，中国庞大的疆域导致休闲食品的品类格局分散且具备明显的区域性，单一品类市场规模往往在亿元以内。
作为传统的食品饮料商品，休闲零食的份额分布与人口分布正相关，呈现高度的碎片化，二线、三线及以下城市贡献了休闲食品消费份额的8成，由于其产品定价较低，休闲食品渠道结构现代化程度较低且呈现高度的碎片化，个人零售终端等传统渠道占休闲食品渠道比重近6成。基于此，休闲食品在单一品类的竞争格局往往也高度分散，尤其是中国本土的风味零食，单一品类中CR3占比往往低于3成。
零食消费的渠道去中心化趋势明显，BC超、新零售、电商方兴未艾。年以来，我们观察到全国性的综合类商超为代表的大型KA在营收和客流等方面逐步承压，休闲食品各品牌在大型KA渠道的销售表现均不甚理想，与之相对的是，休闲食品在区域性超市、CVS及新型连锁、高端会员店、零食量贩、电商/O2O等渠道开始呈现明显的放量趋势。我们认为，受消费趋势影响，后续消费者更加注重购物效率、购物体验及商品的性价比，与传统KA相比，上述新渠道在以上三个方面具备优势，渠道去中心化趋势在未来数年内或将延续，休闲食品企业必须配合渠道流量及时变革其渠道结构。
4.2.变者为王：渠道视角看盐津成长性
全渠道红利仍在，看好公司成长性。公司在年之后加大对渠道体系调整，直营占比持续降低，电商及经销渠道（尤其是量贩零食等新零售渠道）占比迅速提升，伴随公司在年业绩迈入高增，市场对公司后续业绩弹性及持续性分歧较大，这种分歧主要集中在盐津各渠道的成长性及成长空间。我们认为，公司在电商、量贩及CVS渠道在后续2-3年仍有较大的成长空间，商超渠道有望企稳，公司成长性能够维系。
4.2.1.经销渠道：继续挖潜，寻找增量
顺应“去中心化”趋势，调节重心、稳固经销基本盘。公司在年之后即将直营、经销渠道分开经营，直营渠道聚焦在五大核心KA合作方，受-年特殊环境影响，大型KA连锁流量持续收窄，公司顺应趋势，进一步提升经销渠道占比，前五大核心KA占营收比重由年的近40%压缩至年的10%以内，而得益于量贩店、BC超及CVS渠道的贡献，经销渠道期内占比由年近40%提升至年近70%，伴随经销体系发展，华中区域占比持续降低，公司区域分布更为均衡。
大、小包装结合，助力盐津深挖BC超及流通渠道。年至今，公司凭借“高品质下的高性价比”优势，针对B类及C类超市消费者对性价比及购买品类多样化的需求，采用散装及小包装形式进行切入，实现B、C类超市基本盘稳固；年，公司完成对CVS等流通渠道的梳理，针对CVS等流通渠道对于排面要求，采取大包装模式进行切入，流通渠道开始呈现高增趋势。
渠道去中心化趋势延续，B/C类超、流通渠道仍有增量。根据尼尔森数据，截止年，B/C类超市零食零售规模在亿元以上，CVS业态零食零售规模接近千亿，两者均有较大的基本盘，展望后续，我们倾向于认为零食行业的渠道去中心化趋势将在未来3-5年内延续，尤其是低线城市的C类超市及二线城市的CVS渠道受益于渠道业态升级，将展现出高于行业平均的展店增速。
4.2.2.零食量贩：“S曲线”后半程，盐津份额大有空间
零食量贩渠道呈现高增，成为经销渠道不可或缺一环。围绕“多品类、全渠道”策略，盐津在年之后将零食量贩这一特殊的经销渠道作为发力重点，成功实现多品类放量，伴随零食量贩渠道进入展店高峰，量贩渠道对盐津营收贡献度快速抬升，预计年零食量贩业务对营收贡献比重近2成。
量贩渠道端进入“S曲线”后半段。我们认为量贩店渠道在休闲食品的份额提升将进入到“S曲线”后半段，主要依据为加盟商投资回报率：根据调研测算，华南地区典型高势能门店年回报率近50%（若计入期间投入，则年回报率接近30%），对应门店的投资回收周期近2年，投资回收周期已接近卤制品、奶茶店等食品连锁业态的社会平均值。由于土地区位的不可复制性，结合当下量贩店品牌方的门店密度，我们推测量贩店品牌方在其大本营市场后续开店带来的坪效理论上将呈现边际放缓，其投资回报率继续超越社会平均的概率较低，因而量贩渠道的份额提升进入“S曲线”后半段。
讲求性价比，量贩商业模式先天利好盐津。量贩店品牌方的盈利模式本质是“薄利多销”，采购组合是小品牌、贴牌代工产品+流量单品，小品牌及贴牌代工产品利润空间厚但走量能力差，流量单品利润空间薄但走量能力强，量贩品牌方通过流量单品贡献收入并实现引流，同时通过小品牌或者贴牌产品实现盈利；我们认为这种采购组合决定了量贩品牌方对于流量单品具备持续的需求，盐津铺子当下已经具备一定的品牌效应，且具备价格优势，将持续受益于量贩渠道红利。
渠道方开始整合，产品方尚未实现份额集中，盐津铺子仍大有可为。休闲食品行业渠道端呈现明显的头部化状态，我们估测，截止目前直营商超渠道及量贩零食渠道内部CR5均超过50%；但是，渠道端整合并未改变休闲食品产品方的竞争格局，休闲食品产品方仍处于市占率高度分散的状态：就全渠道市占率而言，头部企业最高市占率仅在2.5%以内，就量贩渠道市占率而言，盐津铺子作为已知上市公司中最大的量贩零食渠道供货方，在量贩渠道市占率仅在1.5%-2%之间。我们认为，零食产品方的整合尚未开始，而盐津铺子作为作为高性价比的流量单品先天契合量贩零食的采购需求，在量贩店内部市占率仍有较大提升空间。
4.2.3.线上电商：从平台到内容，打造多重曲线
电商渠道呈现高增，盐津铺子多品类放量。年以来公司加大对于电商渠道尤其是内容电商重视度，针对电商进行组织架构调整并结合多品类策略进行渠道切入，目前盐津铺子电商渠道正处于高增阶段，带动魔芋丝、鹌鹑蛋、蒟蒻类制品等多品类放量。
零食电商渠道市场规模较大，但供货方格局尚未进入整合阶段。根据调研估测，截止年休闲食品线上零售规模接近亿元，已占据休闲食品全渠道销售份额近1/5，但休闲食品的供货方在电商渠道内部份额分散，上市公司层面，已知线上销售规模最大的三只松鼠及良品铺子对应市占率均仅在3%以内，我们认为电商渠道尚未整合，对于单一品牌方而言仍处于蓝海。
电商渠道内部结构分化，内容电商方兴未艾。根据尼尔森数据，休闲食品在线上渠道近年来呈现明显的分流，传统平台型电商的销售额承压，品牌方自营电商等及抖音、快手等内容电商呈现高增趋势。不同于传统电商的“人找货物”，内容电商的本质在于实现“货与人的匹配”，其对于消费者的吸引力在于消费中的社交及娱乐属性，结合休闲食品的特有的“小商品”属性，内容电商很容易打造休闲食品爆款，短期内轻易带动单品放量。
算法优势叠加多品类布局，盐津铺子深挖内容电商红利。我们认为盐津在内容电商的竞争优势来自于其算法优势及多品类策略：基于算法优势，盐津在魔芋、鱼豆腐、辣卤礼包、鹌鹑蛋等品类已经具备定价权，且放量期周期在一年以上；公司在电商渠道采取多品类战略，后续辣卤制品、烘焙等产品有望继续跟上，多重增长曲线叠加之下，盐津铺子在内容电商有望实现持续放量。
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