北京中科白瘕风刘云涛 https://m.yiyuan.99.com.cn/bjzkbdfyy/d/260591/
作者/星空下的锅包肉
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的奶茶
年，零食大王——来伊份（）受疫情重挫。因渠道严重依赖线下，导致全年净亏损万，净利润同比下滑.65%。
然而同一年，同样扎根线下的盐津铺子（），却实现归母净利润2.42亿，同比增长90%。
在这种反差之下，盐津铺子格外受资本青睐。股价从年初的35元上下，一路飙到了，市值一度逼近亿。
然而最近一年，情况突然出现了逆转。来伊份业绩强势复苏，盐津铺子却尽显疲态。二季度，甚至出现了上市以来的第一次亏损。
来源：同花顺-来伊份
来源：同花顺-盐津铺子
受此影响，在二级市场上，盐津铺子也开始一路走低。如今市值只有75亿，相较巅峰时期，蒸发了60%。
那么问题来了，行业整体承压时，盐津铺子凭什么能够一枝独秀？如今疫情逐渐受控（相较年，经济已明显复苏），盐津铺子怎么反而走衰了？问题出在哪？还有救吗？
一、财报背后，暗藏隐忧
与来伊份相比，盐津铺子最显著的区别在于渠道。二者虽然都把线下当做基本盘，但是来伊份走的主要是食品店的模式（直营或加盟），而盐津铺子靠的是商超。
来源：上市公司年报、东兴证券研究所
从财报来看，盐津铺子这种模式，埋下了不小的隐患。
1高存货低周转，减值风险大
截止年三季度，来伊份账面存货2.68亿，盐津铺子2.43亿。看起来好像差不多少，但是来伊份的营收，是盐津铺子的1.8倍。计算下来，来伊份存货周转天数47天，盐津铺子需要82天。
简单理解，来伊份手中这些存货，47天就能够卖出，盐津铺子则需要82天。
而这个数据，体现的还仅仅是上市公司自身的财报数据。
盐津铺子主要是通过经销商进商超。所以销售给经销商，就意味着存货已经出表。那么经销商手中到底压了多少库存，我们根本看不到。
食品这种东西，是有保质期的。存货规模越大，减值的风险越高。
2自主生产，灵活性差
那么，盐津铺子为什么有这么高的存货？
拆分明细来看，盐津铺子存货中，原材料占比高达41.93%。而来伊份存货中却没有原材料。
来源：iFinD，盐津铺子（左）来伊份（右）
究其原因，是因为来伊份是代工生产，而盐津铺子是自主生产。
理论上，自主生产应该有更大的盈利空间。但是这必须建立在规模化生产的前提下。所以无论是原料采购，还是生产加工，盐津铺子都必须保证足够大的规模。
这样就会导致两个问题：
1.若终端没有这么大的需求，必然会出现库存积压；
2.若终端市场发生变化，无论是出现了新的爆款，还是原产品被淘汰，盐津铺子都很难及时反应。
3高应收，净利润现金含量低
不过，来伊份这种食品店模式，也有很大的弊端。尤其是扣除各种开店成本后（财报主要体现为销售费用、管理费用较高），净利率低得可怜。
年前三季度，来伊份净利润只有万，而盐津铺子有万。但是，来伊份经营活动现金流量净额有4.51亿。而盐津铺子竟然只有3.65亿。
这两组数据结合来看，来伊份的净利润现金含量明显高于盐津铺子。
因为盐津铺子下游主要面向经销商。B端客户占款严重。来伊份30亿营收，应对的应收账款还不到万。而盐津铺子16.28亿营收，对应的应收账款高达1.8亿。
4高投入，短期偿债能力弱
然而这种情况下，盐津铺子的资金需求又相对较大。由于自主生产，盐津铺子需要较高的生生产线投入。
截止年三季度末，盐津铺子固定资产已达9.52亿，营收占比高达58%，资产占比高达48%。
这就暴露出了盐津铺子的另一个问题，净利润现金含量不高，借来的钱又主要投向了固定资产。
其实如果单看盐津铺子的资产负债率，58%，似乎也不算太高。但是拉出流动比率（流动资产/流动负债）、速动比率（速动资产/流动负债）来看，盐津铺子分别只有0.54、0.25。
而一般认为，这俩指标正常要在2倍、1倍左右。比如来伊份，就分别是1.39、1.13。
可见，盐津铺子短期偿债能力相当弱。
二、一荣俱荣，一损俱损
前面主要聊了盐津铺子在财报上埋下的潜在隐患。但这还不是疫情之初崛起，如今又走衰的根本原因。
1成也萧何
年，盐津铺子能够逆势增长，主要得益于一种叫做“商超中岛”模式的扩张。
过去几年，休闲食品不同渠道增速放缓，尤其是线上和商超。唯一能维持相对稳定的，就只剩下了食品店模式。
来源：东兴证券研究所
所以自年起，盐津铺子也开始了食品店的尝试。只是，它这种模式相当特殊，它的“食品店”是开在超市里的，即所谓的商超中岛。
盐津铺子商超中岛的优势相当明显。
第一，省钱。其实就是在超市租了个小摊位，雇佣一个促销员即可。
来源：投资者网
第二，投资回收期短。由于前期投入少，再借助超市的客流，很快就能够回本。
第三，扩张快。基于前两个优势，再加上盐津铺子本就和商超有密切合作，所以商超中岛在全国迅速扩张。截止年底，已开了1.6万+个。
年，来伊份的食品店大受打击。但商超受到的冲击其实相对较小。永辉超市（）、高鑫零售（HK，代表大润发、欧尚）都实现了稳定盈利。
与此同时，盐津铺子又借助商超中岛，强化品牌建设。所以疫情之下，盐津铺子反而能够逆势增长。
2败也萧何
商超中岛这种创新的渠道模式乍一问世，就被吹爆了。但之后，问题开始出现了。
第一，没有壁垒。
休闲食品，本就是同质化相当严重的赛道。如今在渠道建设上，盐津铺子这种模式，也没什么门槛。盐津铺子自己能够轻易复制，其他品牌也可以。
同一个超市，中岛品牌多了，看起来也就没什么特别了。
第二，最关键的问题是，商超中岛与商超一荣俱荣，一损俱损。
商超中岛有没有客户，首先取决于商超多大客流。然而近一两年，商超遇到了一个致命打击——社区团购。
之前在聊超市这个行业时，曾介绍过超市经历的三重打击。一是传统电商，二是生鲜电商，三是社区团购。对比之下，或许前俩还不足以致命，但再加上第三个，传统超市已经开始走向衰落。（相关阅读：昔日白马超跌60%！困在超市里的难兄难弟）
这一点，在超市的财报上体现得尤为明显。年，永辉超市业绩还相对坚挺。但到年，巨额亏损。截止年9月30号，高鑫零售净利润也同比下滑了86%。
来源：同花顺-永辉超市
再回来看盐津铺子财报，业绩变脸似乎也就不难理解了。赖以生存的商超都在亏损，盐津铺子自然也好不到哪去。
三、错失先机，日渐衰微
那么，渠道生变，接下来怎么办？
有一种投资策略，是说当有新技术出现时，最好的办法就是同时投资传统技术和新技术，这样才能平衡传统技术被取代，以及新技术失败的风险。
同理，盐津铺子，甚至包括来伊份，现在要走的，也是这样两手抓的路线。
来源：盐津铺子年半年报
来源：来伊份年半年报
然而仔细对比会发现，这两者又出现了差距。
发展社区团购，有两个前提，一是线上得有流量入口，二是线下得有仓储和提货门店。
对来伊份而言，这两个要求都比较简单。首先线下，来伊份本就是食品店的模式。门店既是前置仓，又可充当提货点。另外线上，根据来伊份财报，它有三种流量入口：天猫、自有APP、企业
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