今天我们一起梳理一下盐津铺子，公司聚焦主业，专注休闲食品行业。目前公司销售的产品主要有：“盐津铺子”系列咸味休闲零食（深海零食、休闲豆制品、蜜饯炒货、休闲素食、休闲肉鱼产品等）和“憨豆先生”系列休闲烘焙点心产品（蛋糕、面包、薯片、沙琪玛、果冻布丁、糖果巧克力饼干等）。年，公司的中长期战略已升级为“多品牌、多品类，全渠道、全产业链、（未来）全球化”。休闲食品行业万亿规模，国内人均消费仍有较大提升空间。公司所属大行业为休闲食品，据FrostSullivan数据显示，预计年我国休闲食品规模将达到亿元，近五年复合增长率达12.05%，行业有望充分享受居民人均消费支出提升及消费升级带来的扩容红利。中国休闲食品人均消费量和消费额分别为2.15kg、75元，与中国饮食习惯较为接近的日本（5.63kg、.4元）相比，国内休闲食品消费量仍有近1.5倍以上的提升空间，行业高景气度有望持续维持。休闲食品细分品类众多，各细分品类市场集中度差距较大。休闲食品可分为烘焙糕点、膨化类、糖果巧克力、坚果炒货、休闲卤制品、果脯蜜饯、饼干等细分品类。按照销售规模来看，烘焙糕点、糖果巧克力蜜饯、坚果炒货、休闲卤制品以及膨化食品占据前五名。细分品类市场集中度方面，膨化食品、糖巧蜜饯的CR5超过50%，而烘焙糕点、坚果炒货、休闲卤制品等品类的市场集中度较低，仍有较大机会。行业竞争格局分散，竞争态势百花齐放，由大单品为王向多品类发展，线下探索单品牌店模式。目前我国休闲零食主要的公司包括三只松鼠、良品铺子、百草味、来伊份和公司，从产品结构上来看，各家均涉及坚果炒货、蜜饯果干、肉类零食等多品类，但产品侧重点略有不同，三只松鼠主打坚果产品，营收占比超50%，良品铺子各品类分布较为均衡；洽洽食品以瓜子业务起家，年推出每日坚果，聚焦炒货坚果业务，营收合计占比约86%；来伊份主打豆制品、水产品、肉制品等，与公司产品品类相似度高。盐津铺子以蜜饯、豆制品起家，年扩充烘焙生产线，迅速放量跃升为公司营收第一大品类。从零食龙头的产品扩张之路来看，目前行业由过去的大单品为王向产品矩阵模式发展。从渠道端来看，三只松鼠过去主要阵地在线上，目前在探索线下单品牌店模式。良品铺子采取线上线下产品差异化打法，线下走高端化零食门店形式。来伊份主要辐射上海及周边地区，以线下直营门店为主。盐津铺子目前的渠道模式为“直营商超主导，经销跟随”，避开了流量争夺战激烈的线上以及行业巨头纷纷布局的品牌连锁店，在商超渠道中，定量装零食在国外零食巨头的冲击下，竞争格局整合相对充分，而零食散装区主要的厂商包括盐津铺子、徐福记、马大姐及部分地方企业，竞争格局分散，亟待整合，龙头有望持续扩大市场份额，脱颖而出。烘焙品类快速发展，打造公司第二增长曲线。将公司的增长引擎按照品类划分为三块，以蜜饯炒货、豆制品为主的第一成长曲线，以烘焙品类为主的第二成长曲线，以果干、糖巧等持续推出的新品类为主的第三成长曲线，定量装和短保装作为储备产品。目前蜜饯炒货、豆制品培育相对成熟期，增长主要来源于新渠道增量；年，公司切入烘焙品类，推出“憨豆先生”品牌，目前烘焙已发展为公司第一大品类继蜜饯、豆制品及肉制品成为拉动公司增长的第二增长曲线，正处于品类增长+渠道驱动的快速放量阶段；公司实行多品类发展策略，预计每年保持20-30%的新品推出，新品类的放量预计有效增厚公司业绩。一、国内领先的多品类布局休闲食品企业盐津铺子成立于年，凉果蜜饯起家；年盐津铺子顺应“健康零食”的消费理念，推出“31°鲜鱼豆腐”产品；年深交所上市；-年公司陆续推出烘焙（含薯片）、果干等新品类，烘焙糕点经过两年的培育跃升为公司营收第一大品类，成功打造第二成长曲线。二、业务分析-年，营业收入由5.84亿元增长至19.59亿元，复合增长率27.39%，20年同比增长39.99%，Q1实现营收同比增长27.45%至5.92亿元；归母净利润由0.65亿元增长至2.42亿元，复合增长率30.07%，20年同比增长88.83%，Q1实现归母净利润同比增长43.41%至0.82亿元；扣非归母净利润由0.49亿元增长至1.89亿元，复合增长率30.99%，20年同比增长86.96%，Q1实现扣非归母净利润同比增长67.64%至0.68亿元；经营活动现金流由0.80亿元增长至3.41亿元，复合增长率33.64%，20年同比增长84.63%，Q1实现经营活动现金流同比下降73.96%至0.29亿元。分产品来看，年休闲烘焙点心类(含薯片)实现营收同比增长66.00%至6.81亿元，占比34.75%；休闲深海零食（含鱼豆腐等）实现营收同比增长48.73%至2.97亿元，占比15.15%；休闲肉鱼产品实现营收同比增长45.10%至2.46亿元，占比12.56%；休闲豆制品-豆干类实现营收同比增长0.38%至1.94亿元，占比9.91%；果干产品实现营收同比增长86.54%至1.62亿元，占比8.27%；蜜饯炒货实现营收同比下降2.01%至1.32亿元，占比6.74%；休闲素食实现营收同比增长74.10%至1.27亿元，占比6.51%；辣条实现营收同比增长2.07%至0.50亿元，占比2.57%；其他实现营收同比下降15.96%至0.69亿元，占比3.54%。年公司前五大客户实现营收4.54亿元，占比23.20%，其中第一大客户实现营收1.27亿元，占比6.47%。三、核心指标-年，毛利率16年提高至高点49.19%，随后逐年下降至18年低点39.13%，随后逐年提高至43.83%；期间费用率由35.33%上涨至17年高点39.21%，而后下降至29.26%，其中销售费用率由26.90%上涨至17年高点30.63%，随后逐年下降至24.06%，管理费用率由7.76%上涨至17年高点8.39%，而后下降至4.90%，财务费用率维持在低位；利润率16年提高至高点12.53%，随后逐年下降至18年低点6.43%，而后逐年提高至12.36%，加权ROE由30.26%下降至18年低点11.45%，随后逐年提高至27.59%。四、杜邦分析净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数由图和数据可知，16年净资产收益率的提高是由于利润率的提高，17年净资产收益率的下降是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振下降所致，18年净资产收益率的下降是由于利润率的下降，19年净资产收益率的提高是由于利润率和权益乘数的提高，20年净资产收益率的提高是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振提高所致。五、估值指标PE-TTM62.89，位于近3年70分位值附近。根据机构一致性预测，盐津铺子年业绩增速在43.97%左右，EPS为5.42元，18-23年5年复合增长率58.38%。目前股价.61元，对应年估值是PE23.86倍左右，PEG0.54左右。看点：盐津铺子是国内领先的多品类布局休闲食品企业，公司瞄准低市占率的细分赛道，通过直营商超+经销商+新零售模式打造立体化营销网络，坚持自主生产模式保障产品质量。
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